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復(fù)星醫(yī)藥的喜與憂

時(shí)間:2023-08-31 18:55:51    來(lái)源:國(guó)際金融報(bào)?

8月30日,復(fù)星醫(yī)藥發(fā)布半年報(bào),上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入213.95億元,同比增長(zhǎng)0.22%,不含抗疫產(chǎn)品,同比增長(zhǎng)約15%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)17.77億元,同比增長(zhǎng)15.74%,實(shí)現(xiàn)歸母扣非凈利潤(rùn)13.73億元,同比下降26.28%。

受此消息影響,截至30日收盤,A股復(fù)星醫(yī)藥報(bào)收28.5元/股,跌幅1.42%;H股收?qǐng)?bào)18.9港元/股,下跌2.678%。截至8月31日午間收盤,A股復(fù)星醫(yī)藥報(bào)收28.02元/股,跌幅1.68%;H股收?qǐng)?bào)18.40港元/股,下跌2.65%。


(資料圖片)

抗疫產(chǎn)品拖后腿,復(fù)宏漢霖喜盈利

對(duì)于扣非凈利潤(rùn)下滑,復(fù)星醫(yī)藥歸咎于五大因素:

其一,抗疫產(chǎn)品收入顯著下降,但報(bào)告期內(nèi)仍有團(tuán)隊(duì)和醫(yī)學(xué)、市場(chǎng)等費(fèi)用。

其二,控股子公司Gland Pharma因美國(guó)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇以及部分產(chǎn)線停產(chǎn)升級(jí)等導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)同比下降。

其三,美元加息、升值等因素導(dǎo)致的財(cái)務(wù)費(fèi)用和匯兌損失增加。

其四,由于人力成本增加、新并購(gòu)公司的影響及擬并購(gòu)項(xiàng)目咨詢費(fèi)用等影響,管理費(fèi)用同比增加3.66億元。

其五,創(chuàng)新藥等投入加大,研發(fā)投入同比增加3.07億元。以及持有藥師幫等金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)收益以及天津藥業(yè)部分股權(quán)等非核心資產(chǎn)出售收益,使得報(bào)告期內(nèi)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)非經(jīng)常性損益4.05億元,同比增加7.31億元。

分季度來(lái)看,一季度各項(xiàng)指標(biāo)同比均在增長(zhǎng),但第二季度復(fù)星醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入105.24億元,同比下降3.96%;歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)7.91億元,同比下降27.10%;歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)4.53億元,同比下降57.30%;經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~9.37億元,上年同期為9.55億元。

主營(yíng)業(yè)務(wù)分產(chǎn)品來(lái)看,抗腫瘤及免疫調(diào)節(jié)核心產(chǎn)品貢獻(xiàn)較大,實(shí)現(xiàn)36.99億元,毛利率高達(dá)79.54%;抗感染核心產(chǎn)品營(yíng)收33.18億元,比上年同期下降9%,但是毛利率高達(dá)55.94%。

重要控股子公司有三家,分別是重慶藥友、萬(wàn)邦醫(yī)藥和印度Gland Pharma。這三家公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入29.74億元、41.66億元和16.9億元,凈利潤(rùn)分別為4.33億元、4.34億元和1.37億元。

主要控股子公司方面,復(fù)宏漢霖8月25日公布的中期業(yè)績(jī)算是一個(gè)驚喜,報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收25億元,凈利潤(rùn)2.4億,主要得益于漢曲優(yōu)和漢斯?fàn)顑煽町a(chǎn)品提速放量,實(shí)現(xiàn)了半年度盈利,被業(yè)內(nèi)譽(yù)為是“首家盈利最具含金量的18A創(chuàng)新藥企”。

復(fù)宏漢霖能率先在中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)虧損的大背景下盈利,的確值得復(fù)星醫(yī)藥夸一夸。畢竟,復(fù)宏漢霖在IO腫瘤免疫、ADC領(lǐng)域已有研發(fā)優(yōu)勢(shì),能將研發(fā)、商業(yè)化、國(guó)際化能力集中體現(xiàn)在業(yè)績(jī)上,值得可喜可賀。

報(bào)告期內(nèi),復(fù)星醫(yī)藥集團(tuán)共有5個(gè)創(chuàng)新藥、10個(gè)仿制藥獲批上市;4個(gè)創(chuàng)新藥/生物類似藥、34個(gè)仿制藥申報(bào)上市;7個(gè)創(chuàng)新藥/生物類似藥于中國(guó)境內(nèi)獲批開(kāi)展臨床試驗(yàn)。

四大隱憂制約,商譽(yù)超百億

公開(kāi)資料顯示,復(fù)星醫(yī)藥的控股股東為復(fù)星高科技,實(shí)際控制人為郭廣昌。截至2023年6月底,該公司的總資產(chǎn)為1121.4億元,負(fù)債總額為566.94億元,凈資產(chǎn)為554.5億元,商譽(yù)為110.59億元,占凈資產(chǎn)近20%。

代表集團(tuán)內(nèi)創(chuàng)新力量的復(fù)宏漢霖為本次半年報(bào)增添了一絲喜悅,然而,復(fù)星醫(yī)藥的憂慮并不少。

憂慮一:抗疫產(chǎn)品銷售下滑。

隨著新冠疫情常態(tài)化,抗疫產(chǎn)品對(duì)藥企的營(yíng)收貢獻(xiàn)不斷下滑,復(fù)必泰和阿茲夫定均屬于復(fù)星醫(yī)藥的抗疫產(chǎn)品。在半年報(bào)中,公司并未披露詳細(xì)的銷售數(shù)據(jù),但提到,制藥業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)部分下滑是因?yàn)榭挂弋a(chǎn)品銷售下滑導(dǎo)致,盡管捷倍安在報(bào)告期初有一定銷售貢獻(xiàn),但復(fù)必泰疫苗銷量顯著下降,且報(bào)告期內(nèi)仍有相應(yīng)的團(tuán)隊(duì)和醫(yī)學(xué)、市場(chǎng)等費(fèi)用發(fā)生。

憂慮二:商譽(yù)破百億。

截至6月底,復(fù)星醫(yī)藥商譽(yù)為110.59億元,而在一季度末,其商譽(yù)共計(jì)102.6億元,占凈資產(chǎn)的18.6%,商譽(yù)越來(lái)越高,引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。在8月15日發(fā)布的《關(guān)于上海復(fù)星醫(yī)藥(集團(tuán))股份有限公司向?qū)I(yè)投資者公開(kāi)發(fā)行公司債券申請(qǐng)文件的問(wèn)詢函》中,證監(jiān)會(huì)對(duì)復(fù)星醫(yī)藥控股股東過(guò)半股份被質(zhì)押以及公司高達(dá)102億元的商譽(yù)等問(wèn)題進(jìn)行問(wèn)詢。

《問(wèn)詢函》顯示,今年6月~7月,復(fù)星醫(yī)藥控股股東上海復(fù)星高科技(集團(tuán))有限公司將其持有的復(fù)星醫(yī)藥2.48億股股票質(zhì)押給中國(guó)工商銀行,獲取貸款用于償還相關(guān)債務(wù),累計(jì)質(zhì)押股份數(shù)已超過(guò)復(fù)星高科技及其一致行動(dòng)人所持股份半數(shù)。

證監(jiān)會(huì)要求復(fù)星醫(yī)藥結(jié)合復(fù)星高科技近期現(xiàn)金流情況、短期償債壓力等進(jìn)一步說(shuō)明大額股權(quán)質(zhì)押對(duì)發(fā)行人股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性以及生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和償債能力產(chǎn)生的影響。證監(jiān)會(huì)還要求復(fù)星醫(yī)藥補(bǔ)充說(shuō)明商譽(yù)減值準(zhǔn)備計(jì)提是否充分。目前復(fù)星醫(yī)藥還未正式回復(fù)。

憂慮三:銷售費(fèi)用高。

數(shù)據(jù)顯示,今年上半年,復(fù)星醫(yī)藥銷售費(fèi)用為50.71億元,同比增長(zhǎng)21.46%;銷售費(fèi)用率為23.7%,較上年同期增加4.14個(gè)百分點(diǎn)。

具體來(lái)看,復(fù)星醫(yī)藥的銷售費(fèi)用包括市場(chǎng)、學(xué)術(shù)以及品牌推廣等費(fèi)用,人力成本,辦公、差旅以及會(huì)務(wù)費(fèi)等,其中市場(chǎng)、學(xué)術(shù)以及品牌推廣等費(fèi)用達(dá)到25.01億元,占總銷售費(fèi)用的比重近50%。相比之下,2023年上半年,復(fù)星醫(yī)藥研發(fā)投入共計(jì)28.84億元,同比增長(zhǎng)19.77%,但依然趕不上銷售費(fèi)用。

此外,本次醫(yī)療反腐重點(diǎn)整治的是藥企過(guò)高的銷售費(fèi)用。如果后期銷售費(fèi)用透明化,可能會(huì)對(duì)復(fù)星醫(yī)藥的海外營(yíng)銷以及國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥的商業(yè)化帶來(lái)影響。

憂慮四:被“復(fù)星系”債務(wù)壓力拖累。

在大力投資創(chuàng)新藥的同時(shí),復(fù)星醫(yī)藥面臨多重壓力。比如,陳啟宇和姚方等高管辭任;新冠產(chǎn)品上市較慢“起了個(gè)大早,趕了個(gè)晚集”盈利并不多;遭遇復(fù)興國(guó)際減持等。

子公司發(fā)展嚴(yán)重依賴復(fù)星醫(yī)藥擔(dān)保融資。根據(jù)公告,截至8月24日,復(fù)星醫(yī)藥實(shí)際對(duì)外擔(dān)保金額折合人民幣275.27億元,約占2022年經(jīng)審計(jì)的歸屬于上市公司股東凈資產(chǎn)的61.74%,2022年其凈資產(chǎn)為446億元。

值得注意的是,這距離公司5月25日披露的2023年經(jīng)營(yíng)計(jì)劃中的不超過(guò)333億元擔(dān)??傤~尚有一段差距。雖然復(fù)星醫(yī)藥并沒(méi)有逾期擔(dān)保,但是外界認(rèn)為,復(fù)星醫(yī)藥是在“走鋼絲”。

在風(fēng)控體系里,一般認(rèn)為,擔(dān)??傤~占凈資產(chǎn)的比例應(yīng)該控制在30%以內(nèi),比例越高,風(fēng)險(xiǎn)越大,一旦資金鏈斷裂爆雷,資不抵債危害極大,當(dāng)前的房地產(chǎn)行業(yè)就是前車之鑒。而復(fù)星醫(yī)藥61.74%的擔(dān)保比例顯然超出了警戒線。

值得注意的是,在證監(jiān)會(huì)2003年發(fā)布的《上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來(lái)及上市公司對(duì)外擔(dān)保若干問(wèn)題的通知》中曾記載,“上市公司對(duì)外擔(dān)保總額不得超過(guò)最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度合并會(huì)計(jì)報(bào)表凈資產(chǎn)的50%”。從擔(dān)保情況看,復(fù)星醫(yī)藥主要擔(dān)保涉及其18家子公司,復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)公司和復(fù)興實(shí)業(yè)擔(dān)保額較多。

股價(jià)低位徘徊。2022年復(fù)星醫(yī)藥先是定增了44.84億元,然后在9月2日又減持總股本的3%,導(dǎo)致股價(jià)持續(xù)波動(dòng),一度從2021年8月31日最高點(diǎn)91.13元/股跌至如今的28元附近,股價(jià)縮水三分之二。

更要命的是,實(shí)控人郭廣昌的復(fù)星國(guó)際去年被爆債務(wù)危機(jī)后,輿論不斷,資金缺口之下,被迫甩賣資產(chǎn)還債。作為旗下的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)復(fù)星醫(yī)藥也沒(méi)逃過(guò),去年9月28日,復(fù)興國(guó)際以每股30.02元的均價(jià)出售復(fù)星醫(yī)藥838.8萬(wàn)股A股股票,持股比例從43.28%降至42.88%。

股權(quán)被質(zhì)押。截至今年6月底,復(fù)星醫(yī)藥控股股東復(fù)星高科持有公司9.57億股股份,約占本公司股份總數(shù)的35.82%。然而,截至報(bào)告期末,復(fù)星高科技累計(jì)質(zhì)押復(fù)星醫(yī)藥股份5.3698億股,約占公司股份總數(shù)的20.10%。

布局醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈,重并購(gòu)輕研發(fā)

近年來(lái),復(fù)星醫(yī)藥一直在布局醫(yī)藥健康全產(chǎn)業(yè)鏈,其主營(yíng)業(yè)務(wù)沒(méi)有形成明顯的核心主力,但是因?yàn)楣蓶|擁有較強(qiáng)的國(guó)際化視野和資本運(yùn)作能力,復(fù)星醫(yī)藥的收入增長(zhǎng)也依賴于并購(gòu)和新產(chǎn)品,公司能通過(guò)并購(gòu)逐步做大企業(yè)規(guī)模,引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)的技術(shù)和產(chǎn)品,如mRNA疫苗等,其部分利潤(rùn)還來(lái)自于金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)。

與國(guó)內(nèi)頭部醫(yī)藥企業(yè)相比,近年來(lái),復(fù)星醫(yī)藥加大了創(chuàng)新藥的研發(fā)投入和轉(zhuǎn)型,擁有豐富的研發(fā)管線和多個(gè)創(chuàng)新藥上市產(chǎn)品??沙藦?fù)宏漢霖,復(fù)星醫(yī)藥整體研發(fā)實(shí)力并不強(qiáng)。

復(fù)星醫(yī)藥的估值問(wèn)題也一直是資本市場(chǎng)的一個(gè)懸案,其市盈率遠(yuǎn)低于行業(yè)平均值和同類公司。業(yè)內(nèi)認(rèn)為,復(fù)星醫(yī)藥市值上不去,主要是因?yàn)?strong>業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、母公司債務(wù)問(wèn)題嚴(yán)重、大股東減持、商譽(yù)較高、創(chuàng)新藥收入占比不高等因素造成。

與其他只做醫(yī)藥的企業(yè)相比,復(fù)星醫(yī)藥更像個(gè)商業(yè)投資者,是個(gè)愛(ài)炒股的證券投資者。2023年半年報(bào)顯示,復(fù)星醫(yī)藥還持有先聲藥業(yè)、弘和仁愛(ài)醫(yī)療、匯宇制藥、漢森制藥、海翔藥業(yè)、重慶銀行、重藥控股、藥師幫等23家海外內(nèi)企業(yè)的股票。

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