隨著中國利率市場化進(jìn)程及資本市場開放程度的推進(jìn)，中美利差與人民幣之間的相關(guān)性有所增強。在此背景下，降息對于人民幣匯率的影響或是雙向的。短期內(nèi)，中美利差倒掛程度加深或?qū)е聜忻媾R一定的外資流出壓力，并導(dǎo)致人民幣市場需求偏弱。中長期視角下，經(jīng)濟(jì)基本面觸底回升將支撐人民幣匯率企穩(wěn)。
美元指數(shù)于4月中旬后持續(xù)走強，6月以來雖有回落但仍處高位，對人民幣匯率形成被動貶值壓力。具體來看，美國經(jīng)濟(jì)相對韌性、通脹粘性略超預(yù)期，以及美聯(lián)儲官員偏鷹派發(fā)言，共同導(dǎo)致市場降息預(yù)期回調(diào)，并驅(qū)動美元指數(shù)在4月中旬至5月底的反彈。進(jìn)入6月，隨著美國債務(wù)問題的靴子落地，美元指數(shù)的交易邏輯重新切換至貨幣政策和經(jīng)濟(jì)基本面，整體保持在102附近震蕩。一方面，美聯(lián)儲6月議息會議維持利率水平不變，但點陣圖顯示加息終點水平提升至5.5%-5.75%，表明美聯(lián)儲官員認(rèn)為年內(nèi)還有兩次25個基點的加息，市場對于美聯(lián)儲后續(xù)貨幣政策的變化仍在博弈中。另一方面，6月歐美制造業(yè)PMI（采購經(jīng)理人指數(shù)）的初值數(shù)據(jù)均不及市場預(yù)期，顯示出歐美經(jīng)濟(jì)的下行壓力進(jìn)一步凸顯，其中歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)承壓更為明顯，或在一定程度支撐美元指數(shù)。
中美利差逐步擴(kuò)大
(資料圖片)
中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)路徑較為坎坷，是人民幣近期偏弱運行的主要內(nèi)部原因。4-5月中國制造業(yè)PMI持續(xù)走弱，連續(xù)兩個月在榮枯線以下位置運行，顯示出需求不足仍是核心制約。同時，非制造業(yè)的?復(fù)蘇斜率也出現(xiàn)了放緩跡象，5月的建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)和服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)均較4月讀數(shù)出現(xiàn)不同程度的下降。從5月的數(shù)據(jù)來看，雖然生產(chǎn)端較4月有小幅改善，但需求不足的狀況仍未得到實質(zhì)性改善。商品零售表現(xiàn)依然偏弱、投資端地產(chǎn)和制造業(yè)投資增速均有不同程度的下行、外需承壓導(dǎo)致出口同比超預(yù)期轉(zhuǎn)負(fù)、信貸延續(xù)乏力等經(jīng)濟(jì)基本面?復(fù)蘇不及預(yù)期的表現(xiàn)，使得其對人民幣匯率的支撐有所走弱。
根據(jù)利率平價理論，中美利差波動或?qū)θ嗣駧艆R率產(chǎn)生影響。盡管理論假設(shè)較為嚴(yán)苛，但從實際情況來看，隨著中國利率市場化進(jìn)程及資本市場開放程度的推進(jìn)，中美利差與人民幣之間的相關(guān)性有所增強。利率平價理論從利率和資本流動的角度出發(fā)，解釋了兩國利率與匯率之間的關(guān)系，具體又可根據(jù)是否在遠(yuǎn)期外匯市場進(jìn)行操作細(xì)分為拋補的利率平價理論（以下簡稱CIRP）和無拋補的利率平價理論（以下簡稱UIRP）。其中，CIRP的結(jié)論為遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的偏差等于兩國利率水平變動；UIRP的結(jié)論則是市場預(yù)期的匯率變動等于兩國利率水平變動。
利率平價理論的前提條件是“均衡的市場利率加貨幣的完全可兌換”。盡管當(dāng)前時點，中國仍未形成完整的市場化利率體系，資本項目可兌換程度也尚需提升。但從趨勢上看，包括LPR（貸款基礎(chǔ)利率）改革、優(yōu)化存款利率自律上限形成方式、取消QFII/RQFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者／人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者）投資額度等，都表明中國的利率市場化進(jìn)程及資本市場開放程度的持續(xù)推進(jìn)，中美1年期國債利差和10年期國債利差與人民幣匯率之間的相關(guān)性有所增強。
中美10年期國債利差倒掛程度加深，或?qū)ν赓Y持債節(jié)奏造成擾動，引發(fā)債市資金的部分流出。在中美貨幣政策顯著分化的背景下，中美10年期國債利差倒掛程度再度突破100點子?；趨R率國際收支分析框架，中美利差或主要影響證券投資賬戶，外資在中國的證券投資以債券為主。
短期來看，由于交易經(jīng)濟(jì)基本面承壓和降息預(yù)期等邏輯，5月外資持債重回增持狀態(tài)，淨(jìng)增持人民幣債券資產(chǎn)約194.3億元。但考慮到外資持債以國債和政金債為主，其交易行為對于中美10年期國債利差的敏感度更高，隨著國內(nèi)本輪降息后中美10年期國債利差倒掛程度的加深，預(yù)計外資持債節(jié)奏再臨擾動，配置型外資的流出壓力尚存。
更重要的是，境內(nèi)人民幣存款與美元存款息差較高、境外美國貨幣市場基金保持高息，或在一定程度上導(dǎo)致企業(yè)或個人更傾向持有美元，造成人民幣實際需求不足。具體來看：
國內(nèi)方面，6月以來，包括六大行及部分全國性股份行均下調(diào)人民幣存款利率，使得人民幣存款對于儲戶的吸引力有所減弱。相比之下，根據(jù)人行公布的數(shù)據(jù)顯示，2022年以來境內(nèi)的1年期大額美元存款利率呈現(xiàn)持續(xù)走高的趨勢，截至今年3月錄得5.67%。此外，根據(jù)中國證券報6月7日的報道：“本周起，多家銀行已下調(diào)美元定期存款利率，1年期、2年期產(chǎn)品最高利率4.3%封頂，部分銀行已降至2.1%?！闭w來看，盡管境內(nèi)的人民幣存款利率和美元存款利率都出現(xiàn)不同程度下調(diào)，但二者的息差仍較大，境內(nèi)美元存款利率仍具有較強吸引力?！ ?
海外方面，“美國存款利率-12個月期存單”的利率持續(xù)走高，2023年6月最新讀數(shù)為1.59%。相比之下，美國貨幣市場基金的收益率具備更強的吸引力，截至2023年4月，主要機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)加權(quán)7天淨(jìng)收益率年化值高達(dá)4.89%，這在一定程度上或?qū)е缕髽I(yè)和個人直接使用境外美元存款進(jìn)行投資。在貨幣市場基金保持高息的背景下，美國貨幣市場基金規(guī)模快速擴(kuò)張。數(shù)據(jù)顯示，截至2023年6月21日，美國貨幣市場基金淨(jìng)資產(chǎn)總額達(dá)5.43萬億美元，較年初2月8日讀數(shù)增長13.1%。
期待更多利好政策
綜上來看，一是境內(nèi)人民幣和美元定期存款息差較大，二是海外美國貨幣市場基金保持高息，兩大因素在一定程度上使得部分主體在境外和境內(nèi)傾向于持有美元，造成人民幣實際需求不足。近期中國銀行代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)能一定程度上印證這一觀點，自2022年10月以來，銀行代客結(jié)售匯順差便持續(xù)處于歷史低位，顯示出外匯市場中人民幣的實際需求較弱。
降息操作后，助力穩(wěn)增長目標(biāo)實現(xiàn)的政策“組合拳”仍然可期，政策助力下經(jīng)濟(jì)基本面有望逐步觸底回升，從經(jīng)濟(jì)基本面維度對人民幣匯率構(gòu)成支撐。筆者曾撰文指出，疫情以來人行進(jìn)行的四次降息操作并非是孤立的，降息操作后往往會緊接著一套宏觀政策組合拳。在穩(wěn)增長政策的助力之下，預(yù)計國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面有望逐步觸底回升。反映在匯率的國際收支分析框架中，基本面的實際修復(fù)以及市場對于經(jīng)濟(jì)未來預(yù)期的轉(zhuǎn)暖或吸引直接投資賬戶和證券投資賬戶的資本流入，進(jìn)而對人民幣匯率形成支撐。
在此背景下，考慮到：1）中美貨幣政策分化使得中美利差倒掛程度加深或?qū)е聜袌雒媾R一定的外資流出壓力；2）境內(nèi)人民幣和美元存款息差較大，以及美國貨幣市場基金保持高息或在一定程度上使得部分主體在境外和境內(nèi)傾向于持有美元，導(dǎo)致人民幣實際需求偏弱；3）6月歐美制造業(yè)PMI初值數(shù)據(jù)均不及市場預(yù)期，海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體基本面承壓，但美國經(jīng)濟(jì)相較于歐元區(qū)具備一定韌性，或?qū)γ涝笖?shù)形成支撐等因素，預(yù)計人民幣匯率在短期內(nèi)或仍偏弱運行。
因此，在中長期視角下，美元指數(shù)或隨著美國經(jīng)濟(jì)逐步承壓，以及美聯(lián)儲緊縮預(yù)期的放緩而有所走弱。同時，國內(nèi)降息操作有望拉開政策“組合拳”序幕，并帶動經(jīng)濟(jì)基本面觸底回升，進(jìn)而支撐人民幣匯率企穩(wěn)甚至重回升值通道。
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